利率是經濟體系最重要的價格。利率市場化或市場化利率，歷久以來是經濟學和金融學的重要話題。

　分開說，問題至少有三個側面。其一、利率是一種什麼價格？利率的本質是什麼？利率算是哪一類成本？其二、怎樣的利率機制或定價機制才能形成我們所謂的市場化利率？利率市場化到底是什麼意思？當今世界，各國均有中央銀行，央行權力和影響力與日俱增。央行干預和左右利率早就是世界潮流，甚至成為基本的貨幣政策準則。有了強大的央行干預，利率水準應該算是市場決定還是央行決定？央行顯然不是斯密意義的“看不見的手”。有了央行威力無窮“看得見的手”，利率市場化或市場化利率又該如何定義？其三、為什麼我們要推進利率市場化改革？利率市場化真的能夠實現我們所期望的那些目標嗎？從社會福利角度和經濟增長角度觀察，利率市場化是否有助於實現我們所期望的目標，從來不是一目了然。上述問題從理論上說，似淺實深；從實踐上看，似易實難；從政策上看，似簡實繁。

　讓我先從理論說起。利率之存在與人類歷史同步，現存最早的借貸和利息檔至少可以追溯到西元前3200年的古巴比倫。古往今來，利率一直是神學、哲學、政治學、經濟學和金融學的重要課題。

　利息的神學理論至今啟人深思。羅馬天主教和伊斯蘭教曾經長時期禁止放貸和利息。天主教高利貸法律禁止收取利息的神學依據令人肅然起敬：“高利貸者出售時間，然而時間是上帝賦予所有生靈的共同財富，絕不能被出售。因此，高利貸者的行為違背自然規律，違背神的意志。”偉大的佛羅倫斯詩人但丁《神曲》裡的第八層地獄就是高利貸者的歸宿。

　利息的神學理論將利率和利息與時間緊密聯繫起來，預言了未來利率理論的發展方向。事實上，當代利率理論令人困惑的主要難題就是利率的期限結構和時間溢價（風險溢價）。利率的哲學理論則關注借貸、利息和食利者的正義性和合法性。直至今日，仍然有許多哲學家和普通人認為食利者是社會寄生蟲，借貸和利息尤其是高利貸應該被譴責和接受道德審判。馬克思的利率和利息學說則將哲學和經濟學結合起來，他首先證明利息的源泉是資產階級對無產階級（工人階級）剩餘價值的剝削，然後說明利息收入則是資產階級內部對剩餘價值的重新分配。當資本主義經濟體系被消滅之後，剩餘價值、剝削、食利者、利息和利率就隨之煙消雲散。

　1907年，美國經濟學大師費雪（Irving Fisher）發表《利息理論》（1930年修訂），首次給利率理論奠定一個完整的分析架構。費雪利率理論有三大支柱。其一、費雪利率理論首先是一個“非貨幣”利率理論，即利率的存在和決定與經濟體系是否引入貨幣沒有關係。非貨幣利率理論亦稱為真實貨幣理論。一旦貨幣引入經濟體系，即有貨幣利率理論或名義利率理論。貨幣利率理論與真實利率理論之間的關係就是著名的費雪等式：R ＝ I ＋ ￠。R是名義利率或貨幣利率，I是真實利率，￠是預期通脹率。費雪等式提出之後，很快成為後世貨幣政策的中流砥柱。然則成也蕭何敗也蕭何。中央銀行家有時很難區分真實利率和名義利率，遂鑄成大錯。梅澤三卷本《美聯儲史》深入討論名義利率與真實利率之區分，及其與預期通脹率之關係，美聯儲屢屢犯錯，觸目皆是。

　其二、費雪利率理論基於代際均衡理念。他從代際均衡和最優角度，對投資和消費皆給以重新定義。投資是消費的代際權衡，消費亦可看作是投資的代際權衡。投資和消費是一個硬幣的兩面，二而一，一而二。費雪的代際最優行為決策和代際一般均衡模型裡，時間是最關鍵變數，收入流則是最重要概念。費雪的名言是：“收入是一連串的事件”。我們只有從代際權衡和均衡角度，從代際跨期決策和時間成本的角度，才能夠很好地理解利率的本質。

　其三、費雪首次給利率決定提供一個明確的供求分析架構。他使用的語言是“消費耐心和投資機會之間的均衡”。社會裡總有人願意和有耐心推遲消費，將資源轉借他人投資或消費，獲得收入流，以便未來享受更高水準消費；社會上亦總有一些人總能看到未來的投資機會，願意借他人資源放手一搏。有耐心推遲消費之人，則是資源供應者；有雄心放手一搏之人，則是資源需求方。供需之均衡就是利率均衡點，資源的均衡價格就是利率。反過來說，放棄當前消費希圖未來更高消費之人，是未來收入流的需求方；追逐投資機會放手一搏之人，則是未來收入流的供給方。收入流之供給和收入流之需求必然達成均衡，收入流之均衡價格則是利率之倒數，自然亦決定了利率。

　費雪利率理論集前人思想之大成，尤其綜合了奧國學派大師龐巴威克《資本實證論》的重要思想。迄今為止的利率理論發展，其實都是對費雪理論架構的改進和細化。譬如理性預期學派引入理性預期理念，以解釋長期利率和短期利率之關係。

　根據費雪利率理論，我們可以推導出有關利率市場化或市場化利率的幾個重要結論。第一、從真實經濟角度看，利率市場化或市場化利率與貨幣及貨幣政策沒有關係，甚至與金融市場亦沒有關係。只要真實經濟體系充分自由競爭，代際最優行為決策所決定的利率就是市場化的最優利率。因此，真實經濟的充分自由市場競爭，才是利率市場化的核心條件。假若真實經濟各個產業之間存在高度壟斷、寡占、准入限制等等各種不完全競爭行為和市場結構，貨幣政策和金融市場如論如何開放和改革，亦無法形成所謂市場化的最優利率。深一層講，假若真實經濟體系存在壟斷、寡占、准入限制等等各種限制競爭的行為和政策，放鬆貨幣市場利率管制的效果也許更糟。這一點對於我們理解今天中國大陸市場化改革效果尤其重要。

　第二、如果真實經濟體系沒有交易費用，所有工資和價格皆靈活變動或自由調節，那麼經濟體系就會形成唯一一個最優均衡市場利率，這就是瑞典經濟學大師維克賽爾的“自然利率理論”，即給定所有真實經濟變數且工資和價格完全靈活自由調節下的市場均衡利率。維克賽爾的自然利率與費雪的真實利率有異曲同工之妙。這個基本視角讓我們恍然大悟，要理解現實生活裡千差萬別的利率水準，尤其是不同行業、不同地區、不同國度、不同時代的利率水準之差異，我們就需要探討究竟是哪些力量阻礙了資源在不同地區和不同行業之間自由轉移，尤其是資源配置背後的各種制度和合約安排。

　第三、經濟體系一旦引入貨幣，假若貨幣完全沒有人為操控，貨幣供給和貨幣需求皆是經濟體系內生變數，沒有貨幣當局和中央銀行人為改變貨幣供應量，那麼經濟體系的利率形成機制和利率水準則完全取決於真實經濟體系的資源總量和資源配置機制即價格調節機制。從這個意義上說，貨幣中性假設可以完全成立。

　第四、一旦引入中央銀行和貨幣當局，情況就變得非常複雜。中央銀行可以改變貨幣供應量、基準利率（短期利率）、匯率等等，這些變數的改變反過來會改變長期利率水準和不同期限的利率水準、各種資產價格、個人資產組合決策、消費和投資決策等等。如此環境下所形成的各種利率水準算不算是一個市場化利率水準呢？算不算是利率的市場化呢？嚴格說應該不算。然而當今之世，中央銀行位高權重，能量非凡，對利率上下其手無日無之。如何定義中央銀行制度下的利率市場化或市場化利率，還是一個沒有得到很好解決的重要課題。

　第五、與此密切相關的一個問題，就是中央銀行若要調節和操控短期利率（基準利率），他們依照什麼標準來決定基準利率水準呢？當今世界有許多利率準則，譬如美國學界著名的利率準則有泰勒準則和伍德福德準則，儘管中央銀行家們其實並不用，他們有自己一套準則。依照這些準則決定基準利率和短期利率，然後由市場來決定各個不同期限的利率水準和資產價格，算不算是一個市場化的利率機制呢？學者們依然爭論不休。我以為，嚴格說，只要有中央銀行強有力的“看得見的手”來操控基準利率，就不能說是真正的利率市場化。

　從理論轉向實踐。我們首先要問一個小孩子式的問題。為什麼要搞利率市場化呢？利率管制有什麼不好？一般人很容易從一般市場經濟原則推導出一套說法。利率管制與所有價格管制一樣，必然會造成交易費用上升和資源配置扭曲，人們總會尋找其他途徑來規避利率管制。按下葫蘆浮起瓢。管制右邊，左邊出問題；管制銀行業務，影子銀行業務出問題；管製錶內業務，表外業務出問題。最近拜讀理性預期學派大師盧卡斯在《美國經濟評論》發表的一篇文章。他認為當年（直到1990年代才終止）美國管制利率的Q條例（即控制存款利率上限），刺激老百姓將儲蓄資金從銀行體系轉移到非銀行金融體系或影子銀行體系，乃是造成美國過去40多年來金融危機頻繁爆發的重要原因甚至是主要原因。

　從反對價格管制的一套理論出發，人們期望利率市場化或市場化利率能夠促進資源優化配置。然而，根據前面我們根據費雪利率理論所推導出來的幾個結論，如果只是單純放鬆貨幣市場和金融市場利率管制，而真實經濟體系卻到處存在著各種壟斷、寡占和准入障礙，那麼，即使官方利率管制完全取消，也難以達到預期效果。此所以本文一開頭就說，從實踐上看，利率市場化似易實難。難點不在於中央銀行放開貨幣市場利率管制，而在於真實經濟體系是否充分自由競爭，此所謂功夫在詩外也。

　再從實踐轉向政策。全面放開利率管制其實只是一念之差，簡單之極。然而，若要達到利率市場化原本真想實現的目標，卻是非常複雜和困難。首先是如何完善真實經濟體系的充分自由市場競爭機制。除此之外，還有如下重大課題需要處理。

　其一、如何完善金融市場體系，尤其是如何處理金融創新和金融監管之關係。當代貨幣政策理論的最大難題之一，就是金融市場的高度發達完全改變了貨幣政策和利率政策的傳導機制。金融市場高度發達，初看起來似乎是好事兒，應該能夠降低真實經濟的融資成本或者降低社會經濟資源的融通成本。事實卻並非如此。

　譬如，英國FSA前總裁 Adair Turner就曾經說：“我們至今沒有找到清晰可靠的證據，能夠證明過去20-30年來，發達國家金融體系日益複雜和規模日益龐大，有助於真實經濟的增長和穩定。實際情況很可能是，金融業並沒有真正貢獻真實經濟價值，而是從實體經濟那裡榨取價值。”這種說法或許有點兒誇張，卻指出了一個不能忽視的大問題。易言之，金融市場過度發達，金融市場和虛擬經濟膨脹過度，反而會提高真實經濟融資成本。就算我們全面放開所有利率管制，也達不到降低真實經濟信用融通成本之目的。無論如何，我們不是為了所謂利率市場化而放鬆和取消利率管制，不是為市場化而市場化，我們的最終目的是促進實體經濟增長。

　其二、如何完善金融市場或金融機構本身的充分自由市場競爭機制。這正是金融危機之後，全世界熱烈辯論的所謂“大而不能倒和小而不能倒”問題。如果金融體系本身不能建立起完善的市場競爭機制和淘汰機制，利率和所有金融資產價格就必然被扭曲，因為金融機構會出現嚴重的逆向選擇和道德風險問題，金融機構非常激進地從事高風險業務，將會改變和扭曲經濟體系的風險偏好和風險溢價，反過來導致真實經濟資源配置機制的扭曲和失靈。由此可見，建立和完善金融機構市場退出機制，讓金融機構有破產關門的危機，有承受破產風險和損失的意識和能力，是建立利率市場化機制的關鍵一環。這就包括為保護中小儲戶而建立存款保險制度，包括建立和完善社會征信體系和信用評級體系，以協助利率的風險定價和風險溢價機制。（大陸國研網專供，作者：IMI理事兼副所長、中國農業銀行首席經濟學家 向松祚）